老铺黄金股价自高位已回落64%，其奢侈品故事正面临金价调整的现实考验。
“怎么现在款式这么齐？”小樟不禁诧异。
六月初，她走进北京SKP的老铺黄金专柜，发现以往最抢手、常年断货的爬藤葫芦，竟然小号和中号都摆在那里。就在今年2月底，代购和黄牛疯狂抢购的场景还记忆犹新。然而，随着金价大幅回落，老铺黄金的柜台前已变得格外冷清。
资本市场的感受更为直接。截至6月26日收盘，老铺黄金股价已跌至每股371港元，相比2025年7月的高点，跌幅高达64%。同期，周大福、老凤祥的股价回撤幅度大约在30%到40%，远不及老铺的下跌深度。
行情火热时，人们深信老铺的“中国奢侈品”剧本——一口价、不做对冲、毛利率超过40%，处处对标国际奢牌。如今金价退潮，柜台货品齐全了，可过去三年围着门店排队的人群却散了。
以往的客流里，究竟有多少人发自内心认可老铺黄金的奢侈品逻辑，又有多少人只是在“金价永远涨、老铺只会更贵”的预期下入手。后者所代表的，未必是真正的产品竞争力，而更像是上行周期的红利。
潮水退去，或许更能看清真实的格局。
金价跌了，奢侈品的故事还讲得下去吗？
小樟种草老铺黄金足足两年，终于决定踏进线下门店，却发现既不用排队，也没有抢购，更不见缺货，和朋友们此前形容的火爆场面截然不同。店里店员比顾客多，从几万块的戒指到五十几万的黄金碗，都可以从容试戴把玩。
“这倒有那么点奢侈品门店的气氛了。”她半开玩笑地说。
过去几年，与老铺黄金如影随形的，往往是“抢购”二字。
国际现货金价从2024年初的2000美元/盎司一路爬升，到2026年初已突破5000美元/盎司。上海黄金交易所的基准价也从每克480元左右，飙升到1200元/克，这直接带火了以“中国奢侈品牌”自居的老铺黄金。
每逢SKP等商场的促销节点，或是老铺黄金官宣提价的前一晚，代购们便会通宵排队。虽然商场上午十点才营业，但凌晨四五点，门外往往已排起十几人的队伍，有人靠抽烟提神，还有人雇大学生充当排队黄牛。他们如此奔波，只为第一时间冲进店铺抢购老铺的产品。
从火热到冷清的转变，几乎发生在一瞬间。
2026年2月28日，老铺黄金完成年内首次调价，有媒体称其热门款涨价幅度在20%到30%。彼时金价正处于历史高位，人们普遍相信金价还能继续攀升，囤得越多未来收益越高。因此，从普通顾客到专业代购，都开足了囤货的马力。有代购透露，同行里甚至有人一口气囤了一百多万元的货。
3月初，金价急转直下。伦敦现货金在6月26日盘中跌破4000美元/盎司，上海黄金交易所的基准价收盘也下探至880元/克以下。
国内品牌金饰的零售价格同样从2月大约1600元/克，下调到了1200元/克左右。
这时，2月刚涨过价的老铺黄金处境便有些微妙。
老铺黄金始终按照奢侈品的定价逻辑运营，若按克重计算，其产品价格本身定位在高端区间。以小号爬藤葫芦为例，天猫旗舰店里，一款21.39克的小葫芦售价41900元，折算下来每克价格接近1959元。
即便端午节等节日会推出“满1000减100”的优惠，但眼下巨大的金价落差，仍让消费者觉得性价比大不如前。
金价回落时，产品的高溢价被明显放大，成为老铺黄金必须面对的压力点。
当然，老铺黄金也在积极调整。一方面加快产品迭代，今年前五个月便上新了8个系列，融入更多宝石和设计元素。另一方面升级权益、优化服务，以提升顾客转化。
在金价持续震荡下行的周期里，老铺黄金正进入一个验证期：它要证明自己不是单纯的黄金首饰商，而是能走通“中国奢侈品”这条路线。
不做对冲，真的行得通吗？
长久以来，老铺黄金一再强调自己的“中国奢侈品”抱负，行动上也向此看齐：不仅用营销策略支撑高价，更试图将定价权与原料成本彻底剥离。其中最具标志性的动作，就是“不做对冲”。
传统金店依赖快周转、旧金回收、紧随实时金价调价等办法，尽可能削弱金价波动的冲击。
然而，对于周大福、周大生这类高度市场化的上市品牌，这种模式几乎不成立。头部金饰企业的业务结构决定了它们必须持有相当规模的黄金类存货——不仅是原料，还包括半成品和按金价计值的成品。金价下跌时，这批存货面临贬值风险，直接挤压利润。
为了缓释这种风险，周大福、周大生、周生生等品牌都在尝试黄金租赁（黄金借贷）加上黄金远期合约等多种手段。
黄金租赁的核心在于：借入黄金并卖出现货，未来再归还黄金。如果金价下跌，虽然存货贬值，但将来用于归还的黄金也更便宜；如果金价上涨则相反。
比如周大福在2026财年年报中说明：“本集团使用黄金借贷（黄金淡仓）作经济避险目的，以减轻黄金存货（黄金好仓）受金价波动带来的财务影响。”由于2026财年金价持续飙升，周大福的黄金借贷产生了62.8亿港元的公允价值亏损。
黄金远期合约则锁定了未来的偿还数量和金额，二者叠加，能较大程度地降低金价波动的风险。
以周大生为例，其公告曾披露，2026年公司开展黄金租赁的最高额度不超过黄金类总库存的80%，且不超过4000千克。这意味着，部分金饰企业通过这种机制对冲了最高80%的黄金库存价格风险。
但老铺黄金偏偏是那个例外。
据多家媒体报道，老铺黄金2025年业绩会上，创始人徐高明明确表示公司不做对冲。一方面，他判断今年黄金不会持续下跌，即便出现阶段性调整，老铺黄金也有足够的应对能力。
徐高明的这份底气主要来自两点。第一，老铺黄金的溢价足够丰厚，40%以上的毛利率本身就是金价波动的厚实安全垫。第二，尽管不做对冲对原材料采购节奏的把控要求极高，但老铺似乎对此颇有信心。
财报信息显示，老铺黄金在采购黄金时，采取分时分批入库的方式，而在结转销售成本时则使用整体加权单位成本。随着金价一路上行，新购入的较贵金料不断拉高平均成本。
因此，如果加权成本被后续更高价金料垫高，但终端零售价没有同步跟上，售价与加权成本之间的剪刀差就会收窄，从而拖累毛利率。
2026年第二季度，老铺面对的情形极为极端：到2026年3月，金价一路滑坡，每克单价跌去逾300元。这样一来，每年调价两三次、且次次都是涨价的老铺黄金，此刻已失去涨价的理由。可2026年一季度，它又切切实实购入了高价金料。
综合来看，老铺更看重品牌溢价、一口价产品、高端客群与设计工艺。所以它试图对冲的，并非账面金价，而是消费者的心智。
金融套保可以对冲库存价格风险，却无法对冲消费者“担心买贵了”的心理风险。老铺真正要证实的命题是：即便金价下跌、传统金饰变得便宜，其核心客群是否仍愿意为工艺、设计、稀缺的门店体验和品牌溢价继续买单。
有意思的是，即便在金价回调的行情里，摩根大通对老铺依然十分乐观。其在6月刚刚发布的研报中称，在极端压力测试下，哪怕老铺黄金的同店销售下滑20%，上半年净利润仍能实现翻倍，增幅达98%。
销售能撑住吗？
据媒体报道，老铺黄金创始人徐高明曾在2025年度业绩会上直言，“做对冲即是放弃品牌战略”。
在公司管理层看来，如果做了对冲，无异于承认老铺黄金只是一家受金价涨跌左右的普通金店，而不是“中国奢侈品”。毕竟，没有哪家真正的奢侈品牌会因为皮革原料价格下跌，就调低自家皮包的定价。
今年3月末，老铺黄金在2025年财报分析会上再度重申，公司会坚持提价策略。无论金价处于上升还是下降周期，老铺的核心命题始终是能否让消费者为产品所承载的物质、情绪与文化价值买单，从而摆脱对单一金价波动的依赖。
在这场试图与金价脱钩的强硬策略之下，真正值得警惕的或许是销量。
世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》指出，2026年一季度，由于金价屡创新高，金饰需求金额虽大幅增长，但按纯金重量计算的金饰消费量反而明显萎缩，已降至2020年二季度以来的最低水平，只有300吨。金饰需求正让位于投资需求。
作为金饰企业，老铺黄金无法独善其身。中国人买金向来买涨不买跌，老铺黄金门店的冷清正是生动的注脚。
另一方面，虽然老铺黄金品牌端在刻意与金价脱钩，但二级市场的反应却相当诚实。
在金价上涨周期中，老铺黄金已形成类似奢侈品的二手市场，回收价通常稳在7到8折。但今年夏天，像爬藤葫芦这样的热门全新款，在二手市场的售价也滑落到了6折左右。
据《豹变》了解，这与今年开年金价暴涨、老铺黄金调价前代购们的大量囤货密切相关。不少人借钱刷信用卡扫货，如今为了回血只能折价出货。若碰上急用钱的卖家，甚至可能以当下专柜价格5折买到全新品。
当下，老铺黄金正站在一个关键的十字路口。金价仍在下跌，如果它能挺住，不降价、不大幅度打折，让二手市场价位重回7—8折，那么“中国奢侈品”的故事将再度通过压力测试。
如果挺不过去，代价绝不仅是几个季度的利润起伏。徐高明那句“做对冲即放弃品牌战略”，本质上是将财务决策包装成了品牌宣言。一旦被逼降价或扩大折扣，就相当于自认“老铺终究还是按克卖的金店”。
真正的奢侈品牌需要百年淬炼，靠的并非一两轮金价上涨的景气周期，而是在跌价周期里依然能守住渠道防线，不被二手市场反噬。老铺黄金要走的路，还很漫长。
（应受访者要求，文中均为化名）
